“越南细小腾讯”的标签，是光环还是枷锁？

提到越南互联网，绕不开VNG这家公司。有人叫它“越南腾讯”， 说它业务像腾讯，连早期投钱方都有腾讯；有人说它是“巨大厂出海的优良伙伴”，腾讯、金山、蚂蚁集团都扎堆持股。可最近它又要去美国IPO了 招股书一出来争议比股价还烫闹——连续三年亏损，估值从20亿美元缩水到3.6亿美元，这样的“腾讯系”选手，美国投钱者会买账吗？

从网吧老板到“越南互联网第一人”，他的赌局赢了开头

故事得从2003年说起。那时候越南刚接触互联网，胡志明市街头到处是网吧，黎洪明是个普通的网吧老板，白天上班，晚上守着机房。可他总觉得，网吧不是终点。2004年，他拉上同学王光凯，凑了5个人，成立了VinaGame——就是VNG的前身。第一个挑战？找一款能火的游戏。他们跑韩国，谈欧美，再说说被中国金山抛来橄榄枝，代理了《剑侠情缘网络版》。

大厂出海越南的好伙伴，“越南腾讯” 赴美IPO，营收曝光

眼下想想，这步赌对了。黎洪明当时只剩6万美元，预付了有些代理费，培训团队，结实是扛了下来。后来啊呢？游戏上线第一周，用户量就超了三年预期。直到今天《剑侠情缘》系列在越南还是老游戏迷的回忆。这笔买卖让VinaGame站稳了脚跟，黎洪明也从网吧老板变成了“越南互联网第一人”。

业务像腾讯， 但“越南腾讯”真实不优良当

VNG眼下的业务，确实和腾讯有点像。通讯柔软件Zalo， 对标微信；支付ZaloPay，对标支付宝；游戏平台ZingPlay，代理了《英雄联盟》《PUBG》；还有音乐Zing MP3、社交Zing Me……2010年，IDG投钱它时就说：“这家公司将成为越南的腾讯。”十许多年过去，VNG确实成了越南最巨大的互联网公司之一，可“细小腾讯”的标签，到底是夸奖还是负担？

拿通讯业务来说。Zalo眼下越南月活用户超5000万， 差不离一半人丁都在用，可Facebook Messenger和Zalo打得困难解困难分。2022年ZaloPay的支付买卖场份额约12%， 越南本土支付玩家Moca、VNPay虎视眈眈，更别说还有Grab、Shopee这些个跨界玩家。游戏业务更卷， 2022年VNG占越南手机游戏买卖场39.2%，可对手Garena、miHoYo、Funtap个个来势汹汹。你说它像腾讯，可腾讯在中国有社交护城河，有生态闭环，VNG呢？个个领域都在“卷”，却没哪个能真实正一家独巨大。

腾讯的“优良伙伴”，还是被资本绑定的棋子？

VNG和腾讯的关系，说不清道不明。早在2010年前后腾讯、金山就投钱了VNG。后来腾讯越投越许多， 眼下持股47.4%的A类股票，有23%的投票权，是最巨大的外部股东；蚂蚁集团持股5.7%，金山也有股份。按理说这层关系该是VNG的“金手指”——腾讯的游戏、金山的武侠IP，源源不断输送到越南。《PUBG》《剑侠情缘R》这些个爆款，撑起了VNG八成以上的收入。2021年这两款游戏就贡献了40.7%的收入，2022年也有29.4%。

可依赖腾讯，也有凶险。招股书里写着，如果腾讯的游戏烫度减少，VNG的收入就得跟着打颤。更关键的是腾讯到底是“一起干伙伴”还是“幕后老板”？2023年1月， VNG在越南本土交容易所UPCoM上市，估值才3.6亿美元，比2021年的20亿美元缩水了80%。有投钱人私下说：“VNG像腾讯的‘越南代理人’，赚了钱还得分给巨大股东，自己能留几许多？”这话有点刺耳，但未必没道理。

游戏是“现金牛”，可这牛迅速没奶了

游戏业务，一直是VNG的命脉。2020年到2022年，游戏收入占比分别82.8%、86.5%、80%，其他业务加起来都不够看。可眼下这头“现金牛”有点蔫了。招股书里明明白白写着：游戏业务的用户数量和货币化在减少。轻巧松说就是玩游戏的人少许了花钱的人也少许了。

为啥？越南游戏买卖场早不是几年前的模样了。2018年前后手游刚兴起，VNG靠着代理腾讯、金山的游戏吃尽红利。可眼下 本土玩家开头做自己的游戏，比如Funtap的《Tài Xỉu》，用户粘性越来越高大；海外巨大厂miHoYo的《原神》一上线，直接抢走了年纪轻巧玩家的时候。VNG自己也想开发游戏， 2021年投钱了韩国的Haegin、香港的Dorocat，在北京、越南开了干活室，可爆款没见几个，倒烧了不少许钱。

更尴尬的是VNG的游戏太依赖“外援”。除了腾讯、金山，网容易、完美世界的游戏它也发，可这些个游戏在国内都过了烫度期，放到越南，还能火许多久？2023年，腾讯把《合金弹头：觉醒》的东南亚代理权给了VNG，买卖场以为它能“翻身”，可后来啊呢？上线三个月，越南区下载量才排到第15，远不如Garena的《Free Fire》。

亏了三年，凭啥去美国IPO圈钱？

说到底，VNG最让人质疑的，还是亏损。2020年到2022年， 净亏损分别是2698万美元、3036万美元、8670万美元，2023年上半年又亏了2740万美元。三年半加起来亏了1.7亿美元。你说它没钱？可2023年1月IPO时估值还有3.6亿美元；你说它没钱？可它还在越南、泰国、菲律宾扩张，烧钱搞ZaloPay、Zalo。

有人替它说话：越南互联网普及率2022年就76.2%了 7570万用户，买卖场潜力巨大，眼下亏损是“战略性投入”。可这话听着耳熟——2023年初， “越南特斯拉”Vinfast去美国IPO，上市后股价涨了7倍，转眼又跌68%，眼下市值比发行价还矮小70%。VNG会不会沉蹈覆辙？美国投钱者可不只听故事，要看数据。连续三年亏损，估值缩水80%，凭啥让外人相信它能赚钱？

东南亚买卖场“围城”，VNG能杀出沉围吗？

越南不是VNG的独一个目标。招股书里写着， 它要把业务 到泰国、菲律宾、马来西亚、新鲜加坡……可东南亚这片“烫土”，早被巨头们盯上了。游戏领域，腾讯有Garena，字节跳动在推Nuverse，VNG的ZingPlay能打得过吗？支付领域，Grab的GrabPay、SeaMoney的ShopeePay，把本土玩家压得喘不过气。ZaloPay就算在越南有优势，到了泰国、菲律宾，人家凭啥用你的支付？

更麻烦的是VNG自己没打出差异化。腾讯有社交，阿里有电商，字节有内容，VNG呢？通讯不如Zalo本地化，支付不如Grab便捷，游戏又没自家爆款。靠代理腾讯的游戏过日子，就像“给别人打工”，赚的都是辛苦钱，巨大头还得分给投钱方。黎洪明当年从网吧起家， 靠着一股冲劲成了“越南互联网第一人”，可眼下VNG需要的不只是冲劲，而是真实正的“护城河”。

IPO只是开头， 摆脱“腾讯影子”才是关键

8月23日VNG的招股书上了美国SEC的网站，募资目标1.5亿美元。2017年它就和纳斯达克签了备忘录，六年过去，终于要冲刺IPO了。可上市不是终点，而是起点。如果它还是那东西依赖腾讯、 靠代理游戏赚钱的“越南细小腾讯”，投钱者兴许只会把它当成“东南亚腾讯概念股”，炒一波就散了。

真实正的考验，在IPO之后。VNG能不能把Zalo做成越南版的“微信”， 让ZaloPay像支付宝一样普及，或者开发出像《原神》一样的自研爆款？如果能，那“越南腾讯”的标签，就是光环；如果不行，这玩意儿标签迟早变成枷锁。黎洪明当年赌赢了游戏代理， 眼下他得赌一把“去腾讯化”——这条路不优良走，可越南互联网买卖场，总得有人试试。