公司资源组织方面，公司掌握丰富多样的运输资源

2022年末，公司在全球运营管理干/支线货车超9.5万辆，末端配送车辆超9.7万辆；国内开通高铁线路927条，国际班列385条；开通1.9万条海运线路，覆盖179个国家及地区。除自有运力资源外，公司还通过外部采购、生态合作、平台众包等多种模式管理更大规模的社会化运力资源。

顺丰控股：核心业务护城河深

行业格局发展：规模稳健增长，集中度提升

上游电商平台商流规模仍在扩大，但是增速逐步放缓。2016-2022年，我国实物商品网上零售总额从4.2万亿增加到12万亿；渗透率也由13.3%提高到27.2%。但是同比增速则是从29.4%下降到10.7%。

核心能力：协同发展多元化业务的综合能力和知识

服务价值的高低取决于：客户与物流服务供应商之间的议价能力对比，来源于客户对于物流服务供应商的认可程度，由物流服务供应商的全程端到端供应链服务能力决定。我们认为，虽然货代业务利润来源于运力价差和服务价值两部分，但显然来自与服务价值的利润才是货代企业应该关注的重点。因为运力价差受宏观周期影响更大，非公司可以控制，而服务价值却可以通过公司自身的努力经营而实现不断跃升，进而增强与客户议价能力，获得更高利润。

第三方物流公司的独立性和专业性优势提供高质量服务

中国专业第三方物流/一体化供应链市场规模不断扩大

创始人王卫为公司实际控制人，带领公司一路发展壮大，目前成为国内交运板块1市值第二高的上市公司。

市场规模：万亿市场，零担运输占比逐步提高

专业第三方物流服务供应商，聚焦细分行业，利用自身专业知识和运营能力，通过自有物流设施和网络以及整合社会物流资源，为客户提供端到端物流服务的企业。第一方物流是由买方或卖方自行管理货物的包装、储存和运输的物流活动。第三方物流是由独立于物流服务供需双方之外且以物流服务为主营业务的组织提供物流服务的模式。相比于第一方物流，第三方物流拥有专业的行业运营知识和广泛的物流基础设施，在处理日益复杂的客户需求时更具效率，同时将物流业务外包于第三方物流服务商，可以使企业聚焦于其核心业务。

经营模式：全网络强有力管控的直营模式，兼具稳定性和灵活性

事件1：2月9日晚，顺丰控股发出公告，将以部分要约和购股权要约的方式收购联交所主板上市公司嘉里物流51.8%股权，应支付对价约为175.55亿港元。

事件2：顺丰控股发布定增预案，拟募资不超过220亿元，用于速运设备自动化升级项目、湖北鄂州机场转运中心工程项目

顺丰控股研究报告核心业务护城河深厚_国际业务助力新成长

报告出品方/作者国联证券田照丰李蔚 1.公司概况中国最轻的快递综合物流集团创始人王卫为公司实际控制人带领公司一路发展壮大目前成为国内交运板块

精选报告来源：.

公司坚持精益化运营，深入多网融合融通，稳固成本管控成果，盈利能力持续改善。2022年，公司实现毛利334亿元，同比增长30%；整体毛利率12.5%，同比增加0.1pct。分季度看，Q1到Q4，公司毛利不断增加，毛利率逐步改善，由12.3%提高到12.7%。公司实现归母净利润62亿元，同比增长45%；实现扣非归母净利润53亿元，同比增长191%。

顺丰控股 .速运业务护城河优势持续加深_国际业务有望打造第二增长曲线 .

公司在各个赛道的产品定位中高端，形成差异化的竞争策略。相比通达系的低价、同质化产品，顺丰是唯一能够进行产品分层的快递公司，且定价水平更高，具有明显的品牌优势。

3.3 天网+地网构建覆盖全球的高效率资源组织网络

数智化能力升级公司运营底盘和专业化物流服务能力

顺丰科技成为助力公司业务发展的“物流智慧大脑”。顺丰科技有限公司成立于2009年，践行"科技改变物流，物流改变生活"的理念，致力于使物流行业进入智能化、数字化、可视化、精细化的新时代，助力上下游产业价值升级。

顺丰控股股份有限公司创立于1993年, 2017年借壳鼎泰新材在深交所正式上市.

2012年以来，公司积极进行快运、冷运、供应链及国际业务等多元化布局，向综合物流服务提供商转型。公司作为A股上市公司第一家采用直营模式的快递公司，拥有对全网络强有力管控的经营模式，总部掌控整体物流网络的关键环节及核心资源。

随着价格战的停息，竞争逐步恢复有序，行业集中度重新提升。

2022年，根据快递服务品牌集中度指数，行业集中度由80.5%提升到84.5%，同比增加4pcts；按照包裹数量计算，2022年快递行业民营企业CR6为86.4%，行业集中度提升明显。

中转作为连接运与仓、配的重要物流环节，是公司资本投入的重点领域。

2022年，公司中转分拣中心投入近200亿元，占资产类投资比重达到56.3%。枢纽级中转场总计64座，其中快递、快运分别为39、25座，同比21年减少2座；片区中转场总计436座，其中快递、快运分别为39、25座304、132座，同比21年增加97座。

物流服务是供应链服务的构成要素之一，是供应链服务实现价值的基础。

物流服务是为满足客户物流需求所实施的一系列物流活动过程及其产生的结果。供应链服务是面向客户上下游业务，应用现代管理和技术手段，对其商流、物流、信息流和资金流进行整合和优化，形成以共享、开放、协同等为特征，为客户创造价值的经济活动。

顺丰控股1.1 发展历程:30年路蓝缕,从直营快递企业到综合物流集团.

2012年以来，公司积极进行快运、冷运、供应链及国际业务等多元化布局，向综合物流服务提供商转型。

我们从持续为客户创造价值出发，沿着如何组织服务与组织资源的两条线索脉络，深度解析公司的经营模式。

从组织服务看，公司通过直营模式，有利于为客户提供稳定高效的服务，经受住了过去疫情的考验，在特定时期直营优势愈发凸显。

公司通过数智化优化、升级和重塑末端、运输、中转等三大物流履约交付核心环节。

公司依据各个物流环节的不同业务场景需求与特性，催生出一批具有智慧物流特色的产品与应用。同时，统筹全局的规划调度，快速推动全场景、全链条的物流业务数智化升级，完善多元产品矩阵和提升物流服务能力。

经营净现金流大幅提升，资产结构保持稳定

2022年，公司经营活动净现金流327亿元，同比大幅增加113%；销售商品、提供劳务收到的现金2825亿元，收现比超过1，达到1.06。公司总资产2168亿元，归母净资产863亿元，增加34亿元，资产负债率54.7%，资产结构保持稳定。

我们认为，由于大件和零担的业务特性，未来随着行业集中度提升，使得公司相关业务收入维持高增长。

由于C端消费者对于大件电商末端送装一体服务要求日益增加和零担运输对于货物搭配、装载和网络覆盖要求日益提高，公司大件电商和零担业务收入将维持高增长。

公司持有湖北国际物流机场有限公司46%的股份，为重要大股东。

机场已于2022年3月完成试飞，7月正式投入运营；2023年4月开通第一条国际货运航线，计划2023年内陆续开通40余条国内、国际货运航线；预期到2025年实现年货运量245万吨，客运量100万人次。

2021年，由于公司并表嘉里物流，员工总数达到17.7万人，2022年公司员工总数16.3万人，同比下降1.4万人。

从员工构成比例上看，生产人员占比最大，2022年占比57.6%；其他专业人员占比不断上升，2016-2022年，从12.4%提升到27.4%。

随着东南亚互联网人口的增加和线上消费比例的提升，电子商务增长强劲，由此为当地电商快递物流发展带来市场机遇。

根据谷歌、淡马锡与贝恩公司联合发布的《eConomy SEA 2021》报告显示，2021年印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南新增4000万互联网用户，使得互联网用户总数达到4.4亿，约占六国人口总数的75%，其中有80%的互联网用户有过网购行为。报告预测东南亚电子商务在2021年的营收为1200亿美元，预计到2025年有望突破2300亿美元。

公司对于科技的重视深入企业基因，数次引领快递行业科技变革潮流。

2003年, 公司以每件7000元价格从韩国引进了一批Bar枪,成为国内快递企业第一家使用Bar枪进行快递揽收的企业，以实现快递数据同步，提升快递效率。

公司利用信息化、数字化和智能化的科技手段，提高服务质量和资源组织效率。

公司对收、转、运、派全物流环节进行数字化建设，助力公司营运模式变革，支持精益经营，实现降本增效和服务质量提升；用科技赋能供应链端到端数智化变革，提升端到端一站式综合物流服务能力，提高公司供应链专业物流竞争力。

单一化、同质化的产品和服务同样无法满足平台、商家和客户的多样化需求，快递行业需要形成更多元的产品服务矩阵。

如中通利用核心快递基础设施和资源接入整合能力，系统性构建产品和服务多元化的生态系统，打造了跨境、零担和冷运等多元化新业务。韵达也积极实施快递业务“客户分群、产品分层”策略，大力发展韵达特快等时效产品，陆续布局供应链、国际和冷链等新产品。

公司借助数智化打造从生产供应链到消费供应链的全链条服务能力。

公司结合丰富的行业经验，将领先的数智化技术能力嵌入到客户的供应链和价值链，输出科技标准化产品和解决方案。通过提供端到端一体化的科技供应链服务，解决客户在供应链规划、管理、执行和监控等各个层面的痛点，助力各行各业打造高效响应、柔性智能、可持续发展的供应链体系，推动产业升级、实现降本增效。

客户端，优质服务和完善产品矩阵有助于快速拓展客户群体。

在直营模式下，公司可以充分利用现有客户、网络资源和多元化的产品矩阵，实现现有客户新业务、现有业务领域新客户以及新业务领域新客户的三重拓展。

我们认为，公司战略决定公司需要具备的核心竞争力。

目前公司聚焦物流主业，致力于为客户提供组合式的多元化物流服务。因此，公司未来如何更好地实现多元业务协同是关键。

顺丰控股-002352.2019年业绩快报点评:加大市场政策力度推动业务量提速但致利润受影响,预计扣非净利下降20%左右,看好公司后续改善空间.

地址:北京市丰台区新华国际中心D座.

1.3 产品矩阵：全物流产品体系，提供国内外端到端的综合物流服务

电商平台竞争日趋激烈，GMV增速呈现分化，平台流量更加多元化。

2020-2022年，国内各大电商平台的GMV虽然基本都在增长，但是增速有所不同。

其中，阿里巴巴和京东作为国内2022年GMV前2位的电商平台，2022年增速分别只有6.4%和5.6%，同比下降7.3、20.6pcts；拼多多和快手等新兴的社交和直播电商，增速分别为25%、32.5%，增速均在20%以上；而唯品会则出现了8.5%的增速下滑。

公司一直以来保持独立第三方的身份和地位，预计在平台流量愈加多元化的背景下更加受益。

商流的多元化使得众多快递物流企业无法再依靠单一或者少数平台的业务单量，被动或主动地“拥抱”所有平台，满足平台、商家和用户更加多元、更高要求的服务需求，行业竞争也将更聚焦于成本、时效和服务。

预计23年快递行业市场规模超1.1万亿，增速回升，行业稳健发展。

2016-2022年，快递行业业务量从313亿件增长到1106亿件，但同比增速总体下降，从51.3%下降至2.1%；行业收入规模从3974亿元增长到1.06万亿，增速同样出现下降，从43.5%下降到2.3%。

根据邮政总局2022年工作会上预计，2023年行业规模突破1.1万亿，达到1.13万亿，增速回升为6.9%，实现行业规模稳健增长。

由于快递行业存在很强的规模效应，因此大部分快递企业采取“扩产-降价-获量-降本”的“低成本”竞争策略，使得行业价格逐年降低。

特别是21年由于极兔入局和头部企业为了保持市场份额而引发的价格战，使得行业价格进一步跌入低谷。

2016-2021年，行业单票收入从12.7下降到9.5元/件；2021年底，随着邮政局介入，价格战逐渐停息，22年行业价格略有回升，为9.6元/件。

公司重点参与建设的鄂州花湖机场是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场，从顶层设计出发，对于我国打造国际一流航空货运枢纽具有重要意义。

鄂州机场作为我国第一个专业性的货运枢纽机场，从设计之初就不同于当前“客运为主，货运为辅”的枢纽级机场建设思路，在我国机场建设和交通发展历史上具有里程碑的意义。

根据京东物流招股说明书，2020年中国一体化供应链物流服务行业的市场规

模为20,260亿元，预计到2025年将达到31,900亿元，复合年增长率为9.5%。

公司营收与业务量增速恢复，时效快递贡献稳定，供应链及国际业务增长迅速。

2022年，公司整体实现营收2675亿元，同比增长29.1%，远超过2.3%的行业收入整体增速，其中主营物流业务收入2621亿元，占营业收入比重98%；公司业务量突破110亿件，达到111.4亿件，同比增速5.6%，超过行业件量整体增速3.4pcts。

公司业务多元化战略逐步凸显效果，保持健康收入结构与增长。

分业务板块收入看，时效快递业务收入超过1000亿元，达到1057亿元，同比增长7%；经济快递业务收入256亿元；国际及供应链业务由于2021年Q4并入嘉里物流业绩，实现收入879亿元，同比增速124%。

从收入结构看，时效件和经济件的快递业务收入合计占比从21年的60%下降至22年的50%，国际和供应链业务收入占比由19%大幅提升至33%。

地网：强管控下的转运中心与末端网络持续提升交付服务体验

公司持续深化“四网融通”策略，高效整合仓转运配资源，实现降本提质增效。

公司统一部署速运、快运、仓网、丰网关键节点，建立中转场地，配合干线网络运输资源投入，在最大范围、最大程度、最高时效地服务各类客户的物流和供应链履约需求的同时，提高公司天网+地网资源利用效率，从而降低物流履约成本。

当前中国零担市场高度分散，为市场整合提供重大机遇。

根据运联研究零担排行榜数据，2017-2021年，中国零