海外扩张商誉高企，锦江二闯港股复活赛

蓝鲸新鲜闻8月19日讯近日锦江酒店向港交所递交上市申请，独家保荐人为东方证券世界。这是自2022年锦江资本从港交所退市后“锦江系”时隔三年再度冲击IPO。

这家曾以轻巧资产加盟模式席卷海外的酒店巨头，如今却在全球化野心的浪潮中步履蹒跚。近年来从欧洲到东南亚，锦江的版图不断扩张，财报却日渐消瘦，商誉如达摩克利斯之剑高大悬。曾被视为轻巧资产扩张利器的加盟模式也存在诸许多隐忧， 加盟商倒戈OTA平台，会员体系形同虚设，官方渠道订单不够半数，昔日的扩张利器反噬为增加远桎梏。

业绩持续下滑， “锦江系”为出海二度赴港

招股书看得出来锦江酒店基本上业务包括全服务型酒店营运及管理业务、有限服务型酒店营运及管理业务、食品及餐饮业务。目前其控股股东为上海锦江资本有限公司，实控人为上海市国有资产监督管理委员会。

“锦江系”并非首次赴港上市。2006年， 锦江酒店的控股股东锦江资本‌在香港联交所主板上市‌，为中国内地首家登陆香港资本买卖场的纯中国酒店概念股。2022年，锦江资本收下控股股东锦江世界的私有化条件，从港股退市。

锦江资本退市时股价已跌至1.98港元/股，公司业绩也受疫情关系到持续承压。2021年， 集团营业赚头约11.28亿元，较上年同期少许些约31.6%，公司股东应占赚头约829.3万元，较上年同期少许些约97.1%。

如今距离退市过去三年， “锦江系”再度向港股发起冲击，而此番赴港上市的背后是其深厚耕许多年的全球化野心和仍在承压的业绩。

海外业务连年亏损， 债务压力高大企

早在2015年，“锦江系”就开头了海外业务的布局。

据招股书， 2015年，锦江酒店以12.88亿欧元全资收购喜达屋集团旗下欧洲第二巨大酒店集团“法国卢浮酒店集团”。2018年，锦江酒店的母公司锦江世界又以20亿美元收购了丽笙酒店集团的全部股权。

进军欧洲买卖场后 境外业务曾一度成为整体业绩增加远的有力力引擎，据信达证券的研报数据，收购卢浮集团后锦江酒店的酒店数年增速达129.65%。

欧洲买卖场珠玉在前，近年来东南亚买卖场又一点点成为扩张的“桥头堡”。

2024年末， 锦江与马来西亚酒管集团RIYAZ达成一起干，计划五年内在马来西亚、越南等六国落地锦江都城、麗枫等五巨大品牌，签约超100家酒店。2025年5月，老挝琅勃拉邦的首家锦江都城酒店完成签约。

截至2024年12月31日锦江酒店已开业酒店达13416家，客房总数129万间。其中， 境外酒店共计1171家：773家位于法国、128家位于欧洲其他国和地区、270家位于亚洲、非洲及美洲。2024年，海外酒店业务收入42.56亿元，占比超出30%。

世界化故事虽诱人，但投钱者更关注锦江该怎么化解连年亏损的海外业务与高大企的债务压力。

说实在的，看似收入贡献显著的海外酒店业务，实则却是公司的业绩“出血点”。据招股书， 2020-2024年，境外业务连续五年亏损，累计赤字超3亿欧元，其中2024年实现归属于母公司全部者的净亏损5689万欧元，比2023年同期许多些亏损339万欧元。

其中，当年高大额收购的卢浮集团亏损尤为严沉。

2022年至2024年， 卢浮酒店集团收入合计为21.52亿欧元，亏损合计为2.16亿欧元。截至2024年末， 卢浮酒店集团的总资产为16.1亿欧元，净资产4.14亿欧元，资产负债率为74.3%，超出锦江酒店65.99%的负债率。

由于卢浮集团旗下有些酒店长远期矮小效运营， 被迫启动资产处置计划，2025年，集团拟出售亏损物业并改过数十家法国门店。

频繁并购也在不断推高大锦江酒店的财务杠杆。

2014年末时 锦江酒店的商誉只有0.96亿元，2015年开头海外并购后商誉迅速许多些至42亿元，2024年，公司商誉达114亿元。其中，收购铂涛集团形成商誉57.7亿元、收购卢浮集团45.8亿元。

2024年， 锦江酒店的资产负债率攀升至65.99%，有息负债达139.01亿元，有些借款甚至用于“借新鲜还老”，经营活动现金流净额同比减少31%，现金流平安边际薄没劲，偿债能力已亮起黄灯。

截至2025年一季度末， 锦江酒店账上的货币资金为81亿元；一年内到期的非流动负债54.5亿元，短暂期借款10.9亿元，短暂债合计超出65亿元；一边，还有长远期借款68.5亿元，高大额的有息负债下每年利息费用不菲，2024年，支付利息5.3亿元，占净赚头六成以上。

高大负债伴随商誉减值隐忧。尽管此前跨国收购形成的商誉账面值未明着，但若海外业务持续亏损，将兴许触发减值测试压力。

会员体系失效， 加盟模式存隐忧

为控制本钱，轻巧资产模式成为此番出海的关键策略。

尽管锦江酒店旗下运营30余个酒店品牌， 但说实在的，公司旗下酒店巨大有些为加盟店，自营店仅数百家。在东南亚项目中， 锦江通过本地化一起干少许些试错本钱，2024年新鲜增的1515家酒店中加盟店占比高大达95%，直营店持续缩减至686家。

这一模式以矮小门槛吸引投钱者， 以加盟店主导的模式也曾被视为轻巧资产扩张的利器，只是过度依赖加盟收入也弄得公司丧失了渠道控制权。尽管锦江酒店承诺官网价钱最矮小， 但加盟商为争夺流量，普遍在官方平台“锦江荟”标高大价，更有甚者竟关闭官方渠道。

据北京商报报道， 锦江酒店集团旗下某加盟酒店在锦江荟标价635元/晚的同一房型，在携程仅售122元/晚，价差达5倍；杭州某加盟商更在“五一”期间直接屏蔽官方预订，将房源倾斜至OTA平台。

说实在的， 加盟商通过官方渠道锦江荟售出订单只需支付6%的佣金，远不到OTA10%-15%的佣金。加盟商宁愿许多支付佣金也要选择OTA的背后源于流量分配失衡。

锦江荟也饱受垢弊。

在黑猫投诉上， 关于积分兑换受限、老会员价高大于新鲜用户的“杀熟”投诉比比皆是削没劲会员相信基础；数字化平台WeHotel未打通全球系统，海外酒店无法共享会员材料，弄得跨区域协同值钱流失；而像派酒店等品牌为锦江酒店旗下的柔软品牌，因缺乏自主卖体系，进一步加深厚对第三方平台的依赖。

近年来 钱财型品牌陷入同质化比，房价被压缩至180元/间以下而租金与人力本钱持续上涨，中细小加盟商缺乏营销与供应链支持，弄得加盟商在饱和买卖场中挣扎，在价钱战中一点点边缘化。

为保障入住率，加盟商只能选择“用脚投票”。

游玩酒店行业高大级钱财师赵焕焱指出， 酒店集团若无法通过会员体系提升用户黏性，单纯依赖规模扩张，增加远质量将巨大打折扣。2024年， 锦江酒店的平均出租率降至65.2%，较2023年下滑0.9个百分点，日均房价244.3元/间，同比减少11.3元，RevPAR跌至159.2元/间，同比减少9.9元。

尽管此番锦江酒店的港股征程， 左手高大举全球化巨大旗吸引世界资本，右手攥紧轻巧资产模式维系现金流，但其脚下仍踩着商誉与债务交织的钢丝。用世界买卖场的融资能力填补海外扩张的亏损与债务窟窿，本质仍是一场负沉前行的资本冒险。