华纳兄弟探索的“断臂求生”：20%股权背后的债务与野心

6月9日那条分拆消息出来时行业里不少许人皱了皱眉。华纳兄弟探索要把影视干活室和HBO Max打包成Streaming & Studios， 剩下的CNN、探索频道归到Global Networks，还要在明年第二季度分拆前，先卖掉前者20%的股权。这操作挺让人玩味的——一边拆分，一边卖股，到底是轻巧装上阵，还是拆东墙补西墙？首席财务官冈纳·维登费尔斯说得含糊：“要得到足够值钱，合理估值是基石。”但说白了 账面上那300亿净债务像块巨大石头，压得人喘不过气，这卖股权的“创意工具箱”，怕是给债务减负准备的。

从“负债累累”到“300亿净债务”：减债路上的“拆解游戏”

提到华纳兄弟探索的债务，得把时钟拨回到2022年。那时候探索频道和HBO Max刚合并，两边都背着不少许债，凑一块儿直接成了“负债巨头”。维登费尔斯自己都承认“负债累累”， 优良在一年许多时候结实生生把净债务砍到了300亿美元左右，还放话“年底将进一步显著少许些”。这成绩单看着还行， 但新闻行业的债可不是闹着玩的——光是内容本钱每年就得烧掉几十亿，老一套电视广告收入又像坐滑梯，不赶紧找钱，账面撑不过三年。

华纳兄弟探索拟分拆前出售20%流媒体股权，CFO称寻求“全额价值”

卖20%流新闻股权，说白了就是“拆解游戏”里的一步棋。影视干活室和HBO Max打包成S&S， 手里攥着DC电影、老电影库、HBO剧集，这些个宝贝本该值钱，但过去被债务拖着，估值一直上不去。眼下分拆出来单独卖， 相当于把“含金量高大的资产”从“拖油瓶”里拎出来找几个愿意接盘的投钱者，既能进账还债，又能让新鲜业务轻巧装上阵。维登费尔斯说“已有投钱方希望提前洽谈”，这消息放出来估摸着是想告诉买卖场：不愁买家，别慌。

分拆拆出两家“潜力股”？老一套电视业务的估值迷思

Global Networks这家子， 听着挺唬人，其实就是CNN、探索频道这些个老一套线性电视频道。眼下谁还看电视直播啊？年纪轻巧人捧着手机刷短暂剧，壮年人要么看流新闻要么追剧，老一套电视早成了“夕阳产业”。美银琢磨师倒挺乐观，说“若以合适资本结构和管理团队运营，当前估值下仍有未被认识的股权值钱”。这话听着像画饼——2023年美国老一套电视广告收入同比又跌了8%， 有线电视用户流失了1200万，CNN的收视率被福克斯甩开三条街，哪来的“值钱”？

但华纳优良像不这么想。分拆后Global Networks归“探索全球”公司， 手里还握着S&S 20%的股权，等于留了条后路。说不定是想学康卡斯特？2023年康卡斯特把NBCUniversal旗下的老一套电视业务分拆出来 搞了个“Sky Group”，虽然股价没怎么涨，但至少许债务压力细小了。华纳这招“两条腿走路”，一边押注流新闻以后一边守着老一套电视的基本盘，赌的是“瘦死的骆驼比马巨大”。问题是老一套电视这块“瘦骆驼”还能撑许多久？要是广告收入接着来跌，用户接着来流失，Global Networks怕是成了“烫手山芋”。

流新闻战场硝烟正浓：20%股权能吸引谁入局？

S&S手里的牌可不少许：HBO Max有《权力的游戏》前传《龙之家族》， DC干活室有《蝙蝠侠》《超人》，还有几千部老电影库。但在流新闻赛道，这牌打得有点吃力。Netflix全球用户超2.3亿， Disney+也有1.5亿，HBO Max用户才8000许多万，还净流失——2023年Q3用户少许了100万。内容本钱呢？光是拍《权力的游戏》衍生剧就花了2亿美元，哪像Netflix那样靠自制剧就能圈住用户。

这时候卖20%股权，华纳想找的“接盘侠”是谁？私募股权？兴许性不巨大，流新闻烧钱太厉害，短暂期看不到回报，PE可不敢往火坑里跳。手艺巨头？亚马逊、 苹果手握现金，但自家Prime Video、Apple TV+正忙着抢内容，没少许不了再买个“负债版HBO”。倒是有个有意思的方向：中东资本。2023年沙特自主权基金投钱了Netflix， 卡塔尔买了欧足联转播权，中东土豪们眼下特别中意砸钱买新闻股权。要是华纳能拉个中东金主入股， 不仅能还债，还能打通中东买卖场——HBO Max在那边用户增速可是全球最迅速的，2023年涨了45%。

行业分拆潮起：康卡斯特们的试错与华纳的赌注

这两年新闻公司分拆成风。康卡斯特2023年分拆Sky Group， 派拉蒙2024年初把CBS独立上市，就连迪士尼也在传要把ESPN拆出来。巨大家优良像一下子想通了：与其把鸡蛋放在一个篮子里不如拆成几个细小篮子，让买卖场分别定价。但这招真实的管用吗？康卡斯特分拆后Sky Group股价跌了15%， 派拉蒙独立上市首日破发，说明买卖场对“分拆=值钱释放”这事儿，早就没那么优良骗了。

华纳这波操作，比他们走得更远——分拆的一边还卖股权。相当于先把“优良资产”拿出来单独估值，再卖掉一有些，让新鲜公司立刻有现金流入。这算盘打得精，但凶险也不细小。要是20%股权卖廉价了等于白送利益；卖昂贵了投钱者不买账，分拆计划就得泡汤。更麻烦的是S&S和Global Networks分家后两边抢材料怎么办？HBO Max的优良内容会不会优先给自家流新闻，凉落Global Networks的老一套电视频道？内部矛盾一闹，股价就得跌。

14美元目标价：美银的乐观与买卖场的隐忧

美银给华纳兄弟探索的“买入”评级和14美元目标价，像给买卖场吃了一颗定心丸。琢磨师们觉得， 分拆后S&S的内容库值钱被矮小估了Global Networks的老一套电视业务也有“未被认识的潜力”。这话说得挺玄乎， 但细想也有道理——华纳手里的DC电影版权，要是单独授权给游戏公司，一年能许多赚5亿美元；老电影库授权给短暂视频平台，按次分成也能有几千万进账。这些个隐形资产，分拆后单独算账，估值天然能上去。

但买卖场可没这么乐观。华纳的股价从2023年初的15美元跌到了眼下的12美元，投钱者用脚投票说明啥？怕的还是“雷没排完”。300亿债务看着是降了 但利息压力还在要是流新闻用户增加远再跟不上，广告收入再下滑，分拆后两个公司兴许都得“喝西北风”。更别说行业里还有个“黑天鹅”——2024年优良莱坞编剧罢工刚收尾， 接下来演员合约也要谈，内容本钱怕是要再涨一波。美银的14美元目标价，听着像画饼，能不能吃到，得看华纳接下来的“减债巨大戏”怎么演。

内容库值钱被矮小估？华纳的“知识产权牌”怎么打

S&S被美银称为“新闻皇冠上的明珠”，核心就是那堆知识产权。DC漫画的超级英雄、HBO的经典剧集、华纳兄弟的电影库，这些个可不是随便哪家公司都有的。过去基本上原因是债务问题，华纳没法优良优良开发这些个IP，只能靠卖版权赚点零花钱。分拆后S&S独立了 终于能放开手脚玩“IP宇宙”了——比如把《老友记》翻拍成元宇宙剧集，给DC游戏做联动皮肤，甚至把老电影改编成沉浸式体验馆。2023年环球影城的“超级任天堂世界”营收就占了主题公园总收入的20%， 华纳要是能把IP做成线下体验，一年赚个几十亿不是问题。

但IP开发这事儿，说起来轻巧松做起来困难。漫威花了十年才把漫威电影宇宙搞起来 华纳的DC电影前几部口碑崩成那样，靠《蝙蝠侠》优良不轻巧松拉回点口碑，后来啊《海王2》票房又不达标。眼下分拆后S&S要独立运营，没钱可烧不起——要是再拍几部扑街电影，IP值钱直接腰斩。维登费尔斯说要以“真实正值钱发明机会为决策导向”，这话听着对，但新闻行业的“值钱发明”，有时候得靠赌。华纳这把“IP牌”，是稳扎稳打磨蹭磨蹭来还是孤注一掷搞巨大制作，得看他们敢不敢押注了。

分拆之后：影视干活室与线性电视的“两条腿走路”能走许多远

分拆完成后 华纳兄弟探索会变成两家公司：S&S管影视和流新闻，Global Networks管老一套电视。听起来像“两条腿走路”，但这两条腿粗细不一样，步调也很困难一致。S&S手握HBO Max和内容库， 以后兴许被高大价收购，或者干脆被手艺巨头吞并；Global Networks守着CNN和探索频道，广告收入越来越少许，只能靠订阅费过日子——但谁还会为老一套电视频道单独付费？2023年美国老一套电视订阅用户已经跌破5000万，再过五年，兴许连3000万都不到。

更麻烦的是两家公司分家后材料怎么分？比如《老友记》这种经典剧集， S&S一准儿想放在HBO Max独播，吸引新鲜用户；但Global Networks的老一套电视频道也需要内容留住老观众。要是分不优良，两边都得得罪人。维登费尔斯说要打造“两家极具进步潜力的企业”， 但新闻行业眼下就像高大速旋转的陀螺，稍微磨蹭一步就兴许被甩出去。这两条“腿”要是跑不到一个节奏，华纳这波分拆，怕是成了“拆了东墙，西墙也塌”。

说白了华纳兄弟探索这波操作，就是在债务压力和行业转型之间找平衡。卖20%股权减债，分拆业务单独估值，赌的是流新闻能翻身，老一套电视能“瘦死骆驼比马巨大”。但新闻行业的变数太许多了——用户习惯在变，比对手在变，连内容制作本钱都在变。华纳这把“断臂求生”的棋， 到底能不能赢，得看他们接下来怎么打“IP牌”“减债牌”，还有那几家“提前洽谈”的投钱方，是真实金白银愿意接盘，还是只想趁火打劫捡廉价。