期权回购涨价3%， 字节的估值迷局

2023年11月8日字节跳动开启第二轮员工期权回购，价钱税前每股160美元，较4月的155美元涨了3%。这玩意儿数字看似微没劲，却藏着字节当下的矛盾体——既想用回购稳住军心，又不得不面对估值缩水的现实。一年前的2022年9月， 字节估值还站在3000亿美元的高大点，如今2235亿美元的估值，相当于蒸发了765亿美元，折合人民币超5500亿。这笔钱啥概念？差不许多是腾讯2023年三季度净赚头的12倍，或是字节自己二季度290亿美元营收的2.6倍。

回购的暖风还没吹许多久，收缩的寒风就先到了。2021年8月， 字节豪掷90亿元收购VR结实件厂商PICO，高大调“All in元宇宙”，两年后的2023年，PICO CEO周宏伟在全员巨大会上宣布裁员300余人，组织结构巨大调整。更扎心的是 据买卖场消息，字节裁撤的游戏业务中，深厚圳引力干活室的二次元战术竞技项目S1、江南干活室的二次元开放世界项目J5，已经被腾讯“接盘”。这哪是业务调整，分明是当年腾讯对字节“今日头条弹窗怼腾讯”的“以其人之道还治其人之身”。

字节和腾讯的猫鼠游戏，换位了吗？

字节的游戏梦，从一开头就带着点“凑烫闹”的意味。2021年字节组建游戏团队时 从腾讯、网容易、完美世界挖了不少许人，在北京、深厚圳、上海、杭州、广州遍地开花。但游戏这碗饭，特别是腾讯把持的手游买卖场，从来不是有钱有流量就能啃下来的。QuestMobile的数据看得出来 2017年6月到2019年6月，腾讯系应用的用户时长远占比从54.3%滑到42.3%，看似失地不少许，可字节系从3.9%冲到11.7%，看似增量很巨大，但变现能力差远了——腾讯游戏靠《王者荣耀》《DnF》躺着赚钱时字节游戏连一款像样的爆款都没孵化出来《晶核》从8月iOS畅销榜第5掉到9月第11，连网容易《蛋仔派对》连续10个月稳居第二都够不着。

腾讯的三季度财报：广告一下子成了“现金牛”

就在字节公布二季度290亿美元营收的同一天 腾讯交出了三季度成绩单：收入1546.25亿，同比增10%，净赚头449.2亿，同比巨大增39%。这份财报最扎眼的， 是广告业务的逆袭——网络广告收入257亿，同比增20%，成了全部业务里增加远最迅速的一块。要晓得， 去年腾讯还陷在“增收不增利”的泥潭里金融手艺和企业伺候人务高大投入拉矮小了毛利率，今年怎么一下子支棱起来了？

答案藏在视频号里。财报

视频号这步棋，腾讯走得其实挺“憋屈”。早年微信做公众号、 细小程序，想的是“社交+内容+服务”的生态闭环，但广告一直没做起来——微信的广告加载率矮小得可怜，生怕打扰用户体验。后来啊抖音把“短暂视频+电商”玩明白了 2023年“双11”期间，抖音电商直播时长远5827万细小时挂车短暂视频播放1697亿次GMV同比增119%。腾讯一看，再不发力，广告买卖场的蛋糕都要被字节啃完了。于是视频号开头“抄作业”：直播带货、 短暂视频挂车、微信细小店，2023年二季度视频号带动直播电商GMV同比增1.5倍，虽然和抖音比还差着量级，但至少许找到了新鲜增加远引擎。

视频号 vs 抖音：广告收入的攻防战

微信和抖音的较量，本质是“熟人社交流量”和“算法推荐流量”的对决。微信手握13.36亿月活， 日活超10亿，是当之无愧的“国民级应用”；抖音国内月活破7亿，月均用时长远36.6细小时TikTok全球月活11亿，算法推荐的“杀时候”能力无人能及。但广告这事儿，光有流量不够，还得有“转化效率”。

字节的优势在于算法。抖音的推荐系统能精准把广告推给感兴趣的人，用户刷着刷着就下单了这叫“场景化消费”。腾讯的优势在于“社交相信”。你在视频号里看到朋友买的商品， 或者直播间里主播的讲解，转化率兴许更高大——毕竟微信里的人都是熟人，社交背书比算法推荐更有说服力。2023年三季度， 腾讯广告毛利率从30%提到50%，虽然离全球同行80%还有差距，但已经比前两年优良太许多了。字节呢？靠抖音和TikTok的广告收入撑起增加远， 但国内广告买卖场巨大盘增速放缓，字节得想办法从存量里抢更许多份额，压力其实不细小。

还有一个轻巧松被忽略的点：广告的“生态闭环”。字节有抖音、 TikTok、今日头条，还有电买卖务，用户看完广告能直接下单，形成“流量-广告-交容易”的闭环。腾讯有微信、 视频号、细小程序、企业微信，闭环更沉——广告导流到细小程序，用户兴许需要注册、登录、填写信息，转化路径长远，但一旦打通，用户粘性会更有力。2023年10月， 腾讯宣布有9款游戏在筹划，几周内就会有一款新鲜品发布，这背后就是视频号带动的流量红利——游戏厂商更愿意在转化效率高大的平台投广告，腾讯这步棋，算是把“社交+游戏”的老优势玩出了新鲜花样。

游戏战场：腾讯的“基本盘”与字节的“困难啃的骨头”

如果说广告是腾讯的“新鲜增加远点”，那游戏就是腾讯的“定海神针”。2023年三季度， 腾讯本土买卖场游戏收入327亿，增5%，世界买卖场游戏收入133亿，增14%，《王者荣耀》《无畏契约》《命运方舟》这些个老游戏和新鲜游一起发力，稳住了基本盘。Sensor Tower的数据看得出来 2023年9月《王者荣耀》全球吸金1.98亿美元，蝉联畅销榜冠军，这玩意儿成绩，字节游戏做梦都不敢想。

字节的游戏业务，从一开头就走了“弯路”。2021年收购沐瞳手艺时字节觉得靠TikTok的海外流量，能在手游买卖场分一杯羹。后来啊呢？沐瞳的《无尽对决》在东南亚还行， 但面对腾讯的《PUBG Mobile》《Free Fire》，彻头彻尾没优势。眼下传出字节想以40亿美元估值出售沐瞳，和2021年收购时比，缩水了不少许。国内买卖场更惨， 字节游戏自研的《晶核》《航海王烫血航线》都没能打出爆款，靠巨量引擎推的休闲游戏倒是赚了点钱，但和腾讯《王者荣耀》单月20亿的收入比，九牛一毛。

腾讯的游戏护城河，不是靠流量堆出来的，而是“投钱+自研+生态”的铁三角。腾讯不仅自己开发游戏， 还投钱了全球300许多家游戏公司，比如Riot Games、Supercell，这些个公司产出的游戏，腾讯优先代理分成。再加上虎牙、斗鱼、迅速手、B站这些个游戏直播平台，腾讯把“游戏开发-发行-直播-社区”的生态闭环做死了。字节呢？只能靠挖腾讯的人， 组个团队，闭门造车，后来啊造出来的东西，要么玩法跟不上玩家喜优良，要么运营能力跟不上腾讯。2023年字节游戏裁员300余人，PICO组织结构调整，说白了就是“没成果，就收缩”。

人才流动：字节挖腾讯，腾讯守游戏

互联网行业的比，本质是人才的比。字节跳动组建游戏团队时 从腾讯挖了不少许核心骨干，比如深厚圳引力干活室的负责人，据说就是从腾讯天美干活室出来的。腾讯也不是吃素的，一边用高大薪留住核心人才，一边通过投钱绑定游戏公司。2023年腾讯提到“会把更许多材料投入到表现优秀的游戏产品上， 研发周期拉长远6到18个月”，说白了就是“优良游戏，我许多投钱，磨蹭磨蹭磨”，这种耐烦，字节还真实没有。

更关键的是腾讯的游戏团队有“传承”。天美干活室做《王者荣耀》， 光子干活室做《和睦精英》，这些个团队从端游时代就积累了经验，晓得玩家中意啥，怎么平衡数值，怎么做长远线运营。字节的游戏团队巨大许多是新鲜组建的，成员来自不同公司，协作本钱高大，试错机会少许。2023年字节游戏调整组织结构，裁撤项目，表面看是“降本增效”，实则是“没找到破局点”。

字节不是没试过“曲线救国”。2021年字节做游戏直播， 想靠抖音的流量带游戏业务，后来啊腾讯手握虎牙、斗鱼，直播买卖场份额占了巨大头，字节的直播业务根本打不过。后来又做游戏发行，想靠巨量引擎的广告能力推游戏，可玩家买不买账，是另一回事。2023年9月， QuestMobile统计的中国App Store手游收入Top20里腾讯有7款游戏上榜，字节一款都没有。这差距，不是靠挖几个人、投几个亿就能缩细小的。

流量时长远：腾讯的“失地”与字节的“增量”

用户时长远，是互联网公司的“生命线”。QuestMobile的数据看得出来 2017年到2019年，腾讯系用户时长远占比从54.3%降到42.3%，字节系从3.9%升到11.7%，这玩意儿变来变去，直接弄得了“AT争霸”变成“字节崛起”。但用户时长远许多， 不代表赚钱许多——字节靠抖音和TikTok的流量做广告、电商，赚了迅速钱，但腾讯靠微信的社交时长远，做广告、游戏、金融手艺，赚得更稳。

2023年5月， 抖音月活突破7亿，月均用时长远36.6细小时；TikTok全球月活11亿，这两个数据确实吓人。可微信呢？13.36亿月活， 日活超10亿，用户打开微信的频率远高大于抖音——你一天兴许刷几次抖音，但一准儿打开微信几十次。高大频次的用， 意味着更许多元的变现场景：朋友圈广告、公众号广告、视频号广告、细小程序服务、微信支付、游戏充值……腾讯的“流量-变现”路径，比字节更短暂，也更广。

字节的问题，在于“流量依赖症”。抖音和TikTok的流量增加远见顶了 国内月活7亿，再怎么涨也有限，海外TikTok还面临美国封禁的凶险。一旦流量增加远放缓， 广告收入就会跟着下滑，2023年字节二季度营收增40%，基本上靠TikTok的广告和电商，但如果TikTok被管束，字节的增加远就会踩刹车。腾讯则不同， 微信的社交关系链是“护城河”，用户不会基本上原因是抖音优良玩就不用微信，这种“刚需”属性，让腾讯的流量更抗凶险。

估值差距：字节营收超腾讯， 但市值仍差一倍

2023年二季度，字节跳动营收290亿美元，超出腾讯同期的1492亿人民币，这玩意儿数字让很许多人惊呼“字节已经超出腾讯”。但看估值，字节2235亿美元，腾讯3.06万亿港元，市值还差一倍。为啥？资本买卖场不看营收规模，看“增加远潜力”和“盈利能力”。

腾讯的盈利能力有许多有力？2023年三季度净赚头449亿，同比增39%，毛利率提升到往事高大位，这都是实打实的赚钱能力。字节呢？营收增40%， 但净赚头没公布，外界猜测兴许是“增收不增利”——电买卖务需要一巨大堆补助，游戏业务投入巨大产出细小，PICO等结实件业务还在烧钱。资本买卖场不中意“烧钱”的公司，中意能赚钱、能分红的公司，所以腾讯的估值一直比字节高大。

更关键的是“生态壁垒”。腾讯有微信、QQ、游戏、金融手艺、企业服务，业务之间相互导流，形成闭环。字节有抖音、 TikTok、今日头条、电商、本地生活，但生态还没彻头彻尾打通——抖音的电商做不过淘宝、拼许多许多，本地生活干不过美团，游戏打不过腾讯。这种“单点有力，生态没劲”的短暂板，让资本对字节的估值更保守。

这场猫鼠游戏，角色互换了吗？广告领域， 字节成了“猫”，靠着抖音和TikTok的算法优势，在短暂视频广告买卖场占了上风；腾讯成了“鼠”，靠视频号奋力追赶，总算稳住了阵地。游戏领域，腾讯依老是“猫”，手握爆款游戏和完整生态，字节是“鼠”，连一款像样的产品都没做出来。流量时长远上，字节抢到了用户的“增量”，但腾讯守住了用户的“刚需”。估值营收上，字节暂时领先，但市值差距依然明显。只能说在有些赛道，字节和腾讯的角色确实互换了一有些，但要说“彻头彻尾互换”，还为时过早。毕竟腾讯的游戏基本盘还在视频号的增加远潜力刚释放，而字节，还在寻找下一个“爆款”的路上。