用户增加远的天花板：北美停顿与世界突围的赛跑

翻开Snap的用户增加远史， 数字确实亮眼——五年前2018年Q1，日活用户还只有1.91亿，到了2023年Q1，已经冲到3.83亿，翻了一倍不止。但仔细拆解， 这增加远的光环下藏着隐忧：北美地区近三个季度DAU彻头彻尾没涨，死死卡在1亿，2023年Q1同比仅增2%，而世界其他地区呢？同期增速高大达26.7%！这数据一对比，简直像两个公司在拼增加远。北美作为Snap的“基本盘”，用户增加远一下子踩了刹车，问题出在哪儿？年纪轻巧人是不是被TikTok、Instagram抢走了？还是Snap的功能对北美用户来说新鲜鲜感过了？公司自己说“北美有很巨大机会许多些DAU”，但现实是想突破1亿的门槛，恐怕比登天还困难。

再看看世界买卖场， 特别是“世界其他地区”——拉美、中东、亚洲这些个地方，过去五年贡献了74.3个百分点的DAU增加远，占总增加远的一巨大半。眼下这有些用户占了全球DAU的近一半，成了Snap的新鲜希望。但世界买卖场有个老问题：ARPU太矮小。2023年Q1，北美每赚1美元ARPU，能撬动6.4美元的收入，而其他地区呢？数据没直接说但对比Pinterest、Meta就能猜到，差距兴许不是一星半点。PINS的北美ARPU巨大概是其他地区的2-3倍，Meta更是碾压。Snap想把世界用户变成“提款机”，困难度不矮小。

面临多重挑战，Snap还能“翻身”吗？

年纪轻巧用户的“注意力战场”：TikTok与Meta的夹击

年纪轻巧用户是Snap的命根子， 但眼下的注意力战场，早已不是Snap一家独巨大。TikTok靠着算法推荐和短暂视频， 把Z世代的时候抢走了巨大半；Instagram的Reels功能更是直接对标Snap的Stories，还带着Facebook庞巨大的用户池。Snap的Stories功能以前是杀手锏，但眼下打开率、互动率都在下滑。2023年Q1财报里北美ARPU同比转负，这背后是不是广告商觉得“投Snap不划算”？用户不活跃，广告商天然捂紧钱包。

更麻烦的是 Meta的“降本增效”已经波及广告业务——他们开头抢中细小广告主，价钱比Snap还矮小。Snap的AR广告、 Spotlight广告虽然创意许多，但中细小客户预算有限，更愿意投“效果看得见”的平台。Snap夹在中间，高大端巨大客户兴许被Meta抢，矮小端细小客户又被TikTok吸走，中间地带越来越狭窄。

货币化的鸿沟：ARPU的“北美神话”与“世界现实”

聊到钱，Snap的账面有点尴尬。虽然自称“相机公司”，但90%以上的收入还是靠数字广告。广告格式倒是花样不少许：Snap Ads是全屏视频， AR广告能贴3D物体，Spotlight直接投烫门内容——这些个听着挺潮，但能不能真实赚到钱，得看广告主买不买账。

ARPU的差距，把Snap的柔软肋暴露得清清楚楚。2023年Q1，北美ARPU贡献了总ARPU的65%，而其他地区加起来才35%。五年前2018年Q1， 北美占比还有74%，看似降了点，但绝对值差距反而拉巨大了——那时候北美每1美元ARPU对应3.5美元收入，眼下到了6.4美元。这说明北美用户“值钱”，但其他地区用户“廉价”，而且廉价得不是一星半点。想靠世界用户赚钱，得先把他们的ARPU提上去，可怎么提？许多打广告？用户兴许反感；推订阅服务？Snapchat+眼下只有300万用户，对3.83亿DAU来说九牛一毛。

广告商的“预算取舍”：效果与创意的两困难

广告商最关心的是“ROI”。Snap的AR广告、互动功能确实能提升品牌曝光，但中细小客户更想要“直接转化”。比如一个卖潮牌的商家，在Snap上投AR滤镜，年纪轻巧人兴许觉得优良玩，但真实下单的能有几个？反观TikTok的直播带货，转化路径短暂，广告商钱花得明白。Snap的优势在“创意”，但买卖场眼下更认“效果”，这中间的矛盾，Snap一直没解开。

2023年数字广告买卖场整体增速9.5%， eMarketer年初还预测10.5%，后来下调了——这是十许多年来第二磨蹭的增速。广告预算整体收紧，巨大平台还能靠品牌广告撑着，Snap这种细小玩家，日子一准儿不优良过。2023年Q1收入同比负增加远，这是自2017年IPO以来首次赤裸裸说明：广告商不乐意许多投钱了。

创新鲜的烧钱游戏：45%收入投入研发，值吗？

Snap的研发投入，在手艺公司里算“激进派”。过去五年，他们把45%的收入砸进了研发，2022年Q1才首次降到40%以下。钱都花哪儿了？AR滤镜、 Lenses功能、Spectacles智能眼镜、Pixy飞行相机，还有Spotlight短暂视频——这些个都是“以后赌注”。但问题来了：烧了这么许多钱，回报在哪儿？

对比同行，谷歌研发占比约15%，Meta在20%左右，PINS不到30%。Snap的研发占比差不离是Meta的两倍，但收入规模呢？2023年Q1营收10.7亿美元，Meta是280亿美元。这么一比，Snap的研发效率就显得有点“虚高大”。公司自己说“创新鲜是支柱”，但投钱者更关心：这些个投入能不能变成真实金白银？

有个细节值得玩味：2011年Q1， Meta的DAU是3.72亿，和Snap眼下的规模差不许多，那时候Meta的研发占比才7.4%，后来却成了全球巨头。Snap的研发投入是不是“用力过猛”？还是说相机赛道的创新鲜本来就更烧钱？没人说得清，但账面上的亏损——156亿美元亏损结转，一旦盈利能减税，但眼下连盈利都谈不上，谈何减税？

结实件产品的“试错本钱”：从Spectacles到Pixy

Snap的结实件梦，走得不算顺。2016年推出的Spectacles智能眼镜， 两年才卖了13万台，远不到预期；2023年推出的Pixy飞行相机，细小巧是细小巧，但实用性存疑，价钱129美元，买的人估摸着不许多。结实件研发烧钱，供应链麻烦，还分散了主营业务的精力——Snap到底是不是“相机公司”？如果是结实件能不能成为第二增加远曲线？如果不能，这些个投入是不是打了水漂？

更关键的是结实件的“生态协同”不够有力。买了Spectacles，还得用Snapchat才能分享，这对普通用户来说太麻烦。反观苹果的生态，iPhone+Apple Watch+iPad，互相拉动。Snap的结实件，更像是“为了创新鲜而创新鲜”，离真实正的用户需求还有距离。

世界化的跳板：26.7%增速背后的“货币化困难题”

世界买卖场是Snap独一个的增加远亮点，但“亮眼”不等于“赚钱”。2023年Q1，世界其他地区DAU增速26.7%，北美只有2%，但ARPU差距摆在那儿。怎么把“流量”变成“留量”，再变成“现金量”，是Snap的头号困难题。

拉美和东南亚是沉点， 但这些个地区的广告买卖场还没成熟，本土广告主预算有限，世界巨大品牌又更倾向Meta、谷歌。Snap的策略是“本地化”——比如在印度推出本地化滤镜， 在中东适配信仰习俗功能，但这些个能不能提升ARPU？短暂期内恐怕困难。对比Pinterest，他们在欧洲的ARPU比北美矮小40%，Snap的情况兴许更糟。

另一个凶险是政策。欧洲的GDPR、印度的数据本地化要求，都许多些了Snap的合规本钱。2023年Q1， Snap的世界运营本钱同比增了15%，远高大于收入增速——这说明世界化不是“捡钱”，是“花钱买买卖场”。

盈利的账面游戏：调整后EBITDA盈利，靠谱吗？

Snap一直说自己“调整后EBITDA盈利”，从2020年Q4就开头这么说了。但仔细看调整项，巨大头是“基于股票的薪酬费用”——这可是损益表里的真实实支出，只是不算现金。把SBC去掉，EBITDA变正了但这能说明公司真实赚钱吗？

过去五年， SBC费用占调整后EBITDA的比例平均在30%左右，2022年Q1甚至高大达45%。也就是说Snap每赚100美元调整后赚头，里有30-45美元是“省下来的股票薪酬”。这操作，有点像“左手倒右手”——给员工的股票不值钱？还是说公司根本没能力用现金发工钱？

GAAP层面Snap还在亏，2023年Q1净亏3.2亿美元。亏损结转的156亿美元按道理讲能减税，但前提是公司得先盈利。眼下连盈利都谈不上，减税就是个“画饼”。投钱者更关心：Snap啥时候能靠主营业务赚钱，而不是靠“调整会计科目”。

估值迷雾：股价被高大估40%？

Snap的股价，2023年一直在10美元左右徘徊。但，它的内在值钱每股只有4.35美元，当前价钱被高大估了40%以上。这玩意儿模型怎么算的？用了蒙特卡罗模拟，10万次试验，93%的概率股价被高大估。数据来源是公司的10K文件、8K公告，还有作者自己的计算——不算细小道消息。

高大估的原因很轻巧松：买卖场对Snap的“世界逆袭”和“创新鲜爆发”预期太高大， 但现实是用户增加远磨蹭、ARPU矮小、盈利遥遥无期。对比Meta， 他们的营业赚头率19%，Snap的研发调整后EBITDA赚头率才刚接近这玩意儿数，离谷歌的30%差得更远。Snap想撑起千亿市值，得先说明自己能“赚钱”，而不是“烧钱”。

逆袭的兴许：三条生死线

Snap想翻盘，得迈过三道坎。道，结实件的“破圈”。Spectacles二代要是能解决续航和价钱问题，或者和第三方品牌一起干，说不定能打开买卖场。

凶险也不细小。要是Meta的Reels接着来抢用户， 或者TikTok推出类似Stories的功能，Snap的护城河就没了。还有钱财衰退，广告预算永远是第一个被砍的——2023年Q1的收入负增加远，已经敲响了警钟。

Snap的故事，有点像“高大有钱帅”遇上“壮年危机”。用户基础还在创新鲜能力有，但增加远乏力、赚钱困难办。逆袭不是没有兴许，但得少许点“理想主义”，许多点“现实主义”——先把世界用户的钱赚了再谈创新鲜和扩张。不然10美元的股价，兴许还会往下探。